【核心觀點(diǎn)】

1、電動(dòng)汽車電機(jī)控制器，是公司的業(yè)務(wù)核心，貢獻(xiàn)超過了* 0%，公司的產(chǎn)品主要用于電動(dòng)客車和物流車，201* 年1-9月物流車相關(guān)產(chǎn)品占比約百分之四十多，7-9月份物流車相關(guān)產(chǎn)品的占比超過百分之五十，占比不斷上升。在電機(jī)控制器單一產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域，藍(lán)海華騰高居國內(nèi)第二，僅次于匯川技術(shù)。

2、公司非常注重研發(fā)，201* 年上半年公司研發(fā)技術(shù)人員達(dá)到20* 人，占員工總數(shù)的比例約* * %。上半年也保持研發(fā)投入的持續(xù)性，公司研發(fā)投入2,0* 0.* 0萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為* .0* %。

* 、產(chǎn)能釋放＋乘用車電機(jī)控制器拓展+創(chuàng)新聯(lián)盟共享平臺(tái)，將是藍(lán)海華騰未來成長的重點(diǎn)。

* 、2017年藍(lán)海華騰保守將實(shí)現(xiàn)營收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對(duì)應(yīng)11月11日收盤10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

* 、建議結(jié)合事件驅(qū)動(dòng)（新能源汽車補(bǔ)貼政策）制定投資策略，網(wǎng)傳此次即將發(fā)布的補(bǔ)貼政策沒有物流車，公司* 0%的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)來自物流車，因此該政策如果屬實(shí)對(duì)公司將造成一定利空，如果股價(jià)借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機(jī)。

一、基本情況

深圳市藍(lán)海華騰技術(shù)股份吉印通 專業(yè)致力于中低壓變頻器、伺服驅(qū)動(dòng)器、電動(dòng)汽車電機(jī)控制器、逆變器等電力電子產(chǎn)品的研發(fā)制造，主要產(chǎn)品如下：

中低壓變頻器：包括通用產(chǎn)品和行業(yè)專用產(chǎn)品，主要分為 V* 、 V* 、 E* 三大系列，電壓等級(jí)涵蓋 AC 220V 至 1,1* 0V，功率范圍涵蓋0.* kW至* ,000kW，可以應(yīng)用于起重、空壓機(jī)、機(jī)床、 印刷包裝、冶金、石油、化工、金屬加工、石材加工、木材加工、陶瓷、塑膠、 工業(yè)洗衣機(jī)、供水、空調(diào)、市政工程、紡織、礦山等國民經(jīng)濟(jì)的多個(gè)行業(yè)，代表性終端用戶有邯鄲中鐵橋梁機(jī)械吉印通 、 沈陽機(jī)床股份吉印通 沈一車床廠、浙江開山壓縮機(jī)股份吉印通 、寧波德曼壓縮機(jī)吉印通 等。

電動(dòng)汽車電機(jī)控制器：電壓等級(jí)涵蓋 DC 200V 至 7* 0V，功率范圍涵蓋 2.2kW至 2* 0kW，可以應(yīng)用于混合動(dòng)力汽車和純電動(dòng)汽車中主驅(qū)動(dòng)電機(jī)、BSG 電機(jī)、ISG 電機(jī)、助力轉(zhuǎn)向泵電機(jī)、打氣泵電機(jī)等各類電機(jī)的驅(qū)動(dòng)和控制，代表性終端用戶有廈門金龍旅行車吉印通 、金龍吉印通 汽車工業(yè)（蘇州）吉印通 、安徽安凱汽車股份吉印通 、深圳市五洲龍汽車吉印通 等。

公司的電機(jī)控制器主要用于電動(dòng)客車和物流車，201* 年1-9月物流車相關(guān)產(chǎn)品占比約百分之四十多，7-9月份物流車相關(guān)產(chǎn)品的占比超過百分之五十。

伺服驅(qū)動(dòng)器：包括異步伺服驅(qū)動(dòng)器和同步伺服驅(qū)動(dòng)器，電壓等級(jí)涵蓋 AC 220V至 * * 0V，功率范圍涵蓋 0.* kW 至 1* 2kW，主要應(yīng)用于電液混合驅(qū)動(dòng)類設(shè)備（包括注塑機(jī)、壓鑄機(jī)、制鞋機(jī)等）、機(jī)床主軸驅(qū)動(dòng)類設(shè)備、位置控制類設(shè)備等行業(yè)領(lǐng)域，代表性終端用戶有廣州馬勒濾清系統(tǒng)吉印通 、富士康科技集團(tuán)等。

從收入和利潤構(gòu)成來說，電動(dòng)汽車電機(jī)控制器，是公司的業(yè)務(wù)核心，貢獻(xiàn)超過了* 0%，在新能源汽車廣闊的發(fā)展前景下，這是未來藍(lán)海華騰成長的重點(diǎn)，也是我們下面分析的重點(diǎn)。

二、競爭優(yōu)勢分析

1、較高的行業(yè)地位

以上是銀河證券整理的半年報(bào)電機(jī)電控公司銷售情況，從披露的各上市公司數(shù)據(jù)來看，方正電機(jī)、英威騰規(guī)模尚小，不足 0.* 億元。其余的上海大郡、合康變頻、匯川技術(shù)、吉印通 本部、上海電驅(qū)動(dòng)、深圳大地和 * 家企業(yè)規(guī)模相近，均處于 2 至 * 億元的區(qū)間之內(nèi)。如果只考慮電機(jī)控制器，匯川技術(shù)以 2.* 1 億元的銷售額居于榜首，其余公司中，大地和、上海大郡、合康變頻的收入規(guī)模雖然超過藍(lán)海華騰，但產(chǎn)品種類較多，銷售收入中除電控外還包含了驅(qū)動(dòng)電機(jī)、整車控制器等產(chǎn)品。電機(jī)控制器單一產(chǎn)品，藍(lán)海華騰應(yīng)高居國內(nèi)第二，僅次于匯川技術(shù)。

2、優(yōu)秀的管理層

實(shí)際控制人邱文淵先生曾任南京天正耐特機(jī)電集團(tuán)吉印通 (原名南京耐特機(jī)電(集團(tuán))公司)南昱變頻器分公司技術(shù)部經(jīng)理、深圳市安圣電氣吉印通 * (原名深圳市華為電氣技術(shù)吉印通 )變頻器開發(fā)部經(jīng)理、艾默生網(wǎng)絡(luò)能源吉印通 (原名深圳安圣電氣吉印通 )變頻器開發(fā)部經(jīng)理。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)* 人都是從艾默生出走。邱文淵等擁有長達(dá)十多年的中低壓變頻器研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，全程經(jīng)歷了國內(nèi)企業(yè)對(duì)變頻器的規(guī)?；芯颗c產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)過程，具備扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠有效帶領(lǐng)公司研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)開展多層次、多領(lǐng)域和前瞻性的技術(shù)開發(fā)。

* 、研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢

公司始終將研究開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新作為業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)，公司構(gòu)建了一支高素質(zhì)的復(fù)合型研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，覆蓋了軟件、硬件、結(jié)構(gòu)、測試、中試、質(zhì)量控制等多個(gè)研發(fā)技術(shù)單元。201* 年上半年公司研發(fā)技術(shù)人員達(dá)到20* 人，占員工總數(shù)的比例約* * %。上半年也保持研發(fā)投入的持續(xù)性，公司研發(fā)投入2,0* 0.* 0萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為* .0* %。

* 、存在一定的壁壘

（1）技術(shù)壁壘：新能源汽車電機(jī)控制器行業(yè)技術(shù)門檻較高，車用電機(jī)處于振動(dòng)大、沖擊大、灰塵多、溫濕度變化大的惡劣環(huán)境下運(yùn)行，必須適應(yīng)環(huán)境，使車輛穩(wěn)定、安全運(yùn)行。因此，有較高的技術(shù)壁壘。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作壁壘：驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)是新能源汽車的關(guān)鍵核心部件之一，其驅(qū)動(dòng)性能決定了汽車行駛的主要性能指標(biāo)。為保證驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)的質(zhì)量以及驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)與汽車整車之間的協(xié)調(diào)和穩(wěn)定性，驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)制造企業(yè)通常會(huì)與汽車整車制造企業(yè)展開深入的技術(shù)合作與交流，在整車開發(fā)初期就融入驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)的開發(fā)設(shè)計(jì)，實(shí)行驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)與汽車整車的同步開發(fā)。因此，驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)生產(chǎn)商和汽車整車企業(yè)形成了較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作關(guān)系和穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，對(duì)新進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)構(gòu)成了較高的壁壘。

（* ）客戶認(rèn)證壁壘：新能源汽車廠商在選擇驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商時(shí)，會(huì)制定一套嚴(yán)格的考察和產(chǎn)品配套標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)供應(yīng)商各方面的能力（如質(zhì)量、產(chǎn)能、供貨的及時(shí)性、配套服務(wù)的完善性等）都有非常高的要求。驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商需要經(jīng)受較長時(shí)間的考核認(rèn)證和產(chǎn)品試驗(yàn)才能成為新能源汽車整車廠的合格供應(yīng)商。驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商進(jìn)入整車廠的供應(yīng)商體系后，要想實(shí)現(xiàn)大批量供貨和多方面合作還需要經(jīng)過一個(gè)較長的過程，一般從單一車型的配套開始，逐步擴(kuò)大至不同車型的配套范圍。另一方面，為保證驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)的產(chǎn)品質(zhì)量和供貨及時(shí)性，整車廠商通常會(huì)與得到其認(rèn)可的驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系， 如果沒有特別原因，通常不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。整車廠與驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)供應(yīng)商之間的這種長期穩(wěn)定的合作關(guān)系給新進(jìn)入的驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成了很大的發(fā)展障礙。是否擁有大量、長期穩(wěn)定的下游客戶資源成為驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素之一。

* 、存在一定的稀缺性

公司業(yè)務(wù)較為單一，具備一定的稀缺性，公司新能源汽車收入占比接近 * 0%，在電機(jī)電控板塊中是最高的，血統(tǒng)純正，在整個(gè)新能源汽車板塊中能達(dá)到此比例的標(biāo)的非常的少。

三、重要指標(biāo)分析

（一）成長性

成長性主要靠凈利潤（EPS）增長率和營收增長率的雙增來體現(xiàn)。

1、歷史增長率

從上圖可以看出，從201* 年開始，受益于新能源汽車下游的高速增長，公司營收和凈利潤出現(xiàn)雙增局面，可以說是從201* 年四季度，公司迎來了業(yè)績拐點(diǎn)，進(jìn)入高增長通道。

2、未來增長（重要）

在新能源汽車行業(yè)大的發(fā)展機(jī)遇下，市場空間巨大，為公司的未來成長打開了想象空間。如果公司能保持現(xiàn)有優(yōu)勢，做好技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)能投放，公司未來會(huì)充分享受到行業(yè)高速增長帶來的紅利。除了穩(wěn)定現(xiàn)有優(yōu)勢外，未來成長主要有以下幾個(gè)方面：

（1）根據(jù)公司披露，當(dāng)前產(chǎn)能均超負(fù)荷生產(chǎn)，為化解產(chǎn)能瓶頸，公司新租賃7000平方米廠房，目前已經(jīng)開始使用，四季度預(yù)計(jì)會(huì)滿產(chǎn)。

（2）募投項(xiàng)目廈門生產(chǎn)基地和研發(fā)中心已經(jīng)竣工驗(yàn)收，產(chǎn)能將逐步釋放，將于2017年* 月* 0日達(dá)產(chǎn)：

根據(jù)規(guī)劃，生產(chǎn)基地項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將分別新增中低壓變頻器、電動(dòng)汽車電機(jī)控制器、 伺服驅(qū)動(dòng)器產(chǎn)能 * 7,000 臺(tái)/年、 * ,* 00 臺(tái)/年、7,* 00 臺(tái)/年。

（* ）乘用車電機(jī)控制機(jī)，已經(jīng)小批量做樣機(jī)，公司目前在新能源乘用車領(lǐng)域已經(jīng)開展了包括構(gòu)建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)儲(chǔ)備、客戶接洽等工作，如果未來電機(jī)控制器能打入乘用車，公司的市場規(guī)模將上一個(gè)量級(jí)，想象空間巨大。

（* ）公司是創(chuàng)新聯(lián)盟的發(fā)起成員之一，創(chuàng)新聯(lián)盟是一個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)資源共享，信息共享的平臺(tái)，互利互助，成員企業(yè)利用聯(lián)盟的優(yōu)勢取得訂單。公司已經(jīng)在安徽設(shè)立子公司，主要是為了完善公司產(chǎn)業(yè)布局和市場開拓，發(fā)揮沃特瑪產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)新聯(lián)盟在安徽舒城打造了一個(gè)集新能源汽車電池、電機(jī)、電控、整車及相關(guān)配套的產(chǎn)業(yè)園，發(fā)揮區(qū)域協(xié)同效益，實(shí)現(xiàn)資源共享。經(jīng)與公司確認(rèn)，根據(jù)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)一規(guī)劃，未來不排除在安徽設(shè)立生產(chǎn)基地。

以上幾個(gè)方面藍(lán)海華騰在積極布局，產(chǎn)能釋放＋乘用車電機(jī)控制器拓展+創(chuàng)新聯(lián)盟共享平臺(tái)，將是藍(lán)海華騰未來成長的重點(diǎn)，也是我們跟蹤的重點(diǎn)。

（二）利潤率

通過上圖可以看出，公司利潤率水平保持了較高水準(zhǔn)，但是近三個(gè)季度毛利率和凈利率環(huán)比逐步下滑，這個(gè)一度引起市場擔(dān)憂，通過了解，公司第三季度毛利率下降主要是配套電機(jī)類的電機(jī)控制器產(chǎn)品銷售增長，電機(jī)的價(jià)格較低，一定程度稀釋了毛利率。

對(duì)毛利率的下滑應(yīng)該正確對(duì)待，因?yàn)樗{(lán)海華騰的毛利率持續(xù)偏高從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上也是不可長久的。從整個(gè)產(chǎn)業(yè)看，未來價(jià)格下降是一種趨勢，隨著競爭不斷加大，國家對(duì)整車廠商的補(bǔ)貼不斷減少，這部分成本可能會(huì)往上游零部件供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁。隨著公司產(chǎn)能的逐步釋放，我們判讀未來會(huì)通過產(chǎn)能消化掉毛利率下滑的影響。

（三）投入資本回報(bào)率

公司投入資本回報(bào)率非常優(yōu)秀，201* 年投入資本回報(bào)率達(dá)到了* 1.79%，保持較高水平。投入資本回報(bào)率具有明顯的吸引力，即高于平均比例的利潤可以再次投資于企業(yè)經(jīng)營，從而有利于股東的利益。隨后，再投資的資本又能以高于平均水平的效率投入經(jīng)營，從而有助于每股收益的進(jìn)一步增長。由于這一原因，擁有一個(gè)高的運(yùn)投入資本回報(bào)率，通常是極好股票的一大共同特性。

四、彈性及催化劑

1、藍(lán)海華騰是201* 年* 月上市的新股，沒有歷史套牢盤，當(dāng)前市值10* 億元，藍(lán)海華騰業(yè)務(wù)單一，屬于新能源汽車細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，市場認(rèn)可度較高，在新能源汽車電機(jī)控制器領(lǐng)域?qū)儆诒P子較小，估值較為合理的個(gè)股。

2、彈性：新租場地及募投生產(chǎn)基地新產(chǎn)能的逐步投放將為公司業(yè)績?cè)鲩L帶來一定的彈性。

* 、催化劑：四季度新能源汽車產(chǎn)銷放量以及國補(bǔ)政策的落地。

五、估值測算

1、三季度公司實(shí)現(xiàn)營收1.7* 億元，同比增長1* 0.29%，凈利潤0.* * 億元，同比增長2* * .0* %，不考慮租用廠房以及廈門新增產(chǎn)能釋放，簡單按照三季度（四季度新能源汽車銷售高峰期盈利能力應(yīng)該會(huì)超過三季度）推算2017年?duì)I收為1.7* ×* =7億元，凈利潤為0.* * ×* =1.* 2億元。

2、募投廈門基地2017年* 月* 0日達(dá)產(chǎn)，將分別新增中低壓變頻器、電動(dòng)汽車電機(jī)控制器、伺服驅(qū)動(dòng)器產(chǎn)能 * 7,000 臺(tái)/年、 * ,* 00 臺(tái)/年、7,* 00 臺(tái)/年。

通過上表可以測算出201* 年電動(dòng)汽車電機(jī)控制器單價(jià)為* 70* 元，中低壓變頻器單價(jià)為19* * 元，伺服驅(qū)動(dòng)器單價(jià)為* 707元，新增產(chǎn)能將產(chǎn)生營收為：

電動(dòng)汽車電機(jī)控制器* 70* ×* * 00=0.* 1億元

中低壓變頻器19* * ×* 7000=1.* * 億元

伺服驅(qū)動(dòng)器* 707×7* 00=0.* * 億元

合計(jì)將新增營收約2億元，因?yàn)槭?017年* 月* 0日陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，保守按照1億元推算，全年將新增凈利潤0.2* 億元左右。

* 、7000平方米的租用場地公司未披露產(chǎn)能，無法精確計(jì)算，以現(xiàn)有的超負(fù)荷生產(chǎn)情況來看能完全被下游消化掉，帶來可觀利潤。

* 、公司其它一些增利項(xiàng)目不好推算，如配套電機(jī)控制器的電機(jī)類的產(chǎn)品銷售增長較好。

綜上所述，2017年藍(lán)海華騰保守將實(shí)現(xiàn)營收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對(duì)應(yīng)11月11日收盤10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

六、操作策略

藍(lán)海華騰當(dāng)前的估值水平已經(jīng)趨于合理，但還不能稱之低估，不過在次新股內(nèi)屬于相對(duì)低估水平，在新能源電機(jī)控制器領(lǐng)域也有一定的比價(jià)優(yōu)勢，同時(shí)近期調(diào)整較為充分，在相對(duì)低估及成長預(yù)期的情況下，向下空間有限，向上具備一定的想象力。

建議結(jié)合事件驅(qū)動(dòng)（新能源汽車補(bǔ)貼政策）制定投資策略，網(wǎng)傳此次即將發(fā)布的補(bǔ)貼政策沒有物流車，公司* 0%的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)來自物流車，因此該政策如果屬實(shí)對(duì)公司將造成一定利空，如果股價(jià)借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機(jī)。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、新能源汽車政策不及預(yù)期，網(wǎng)傳此次政策無物流車，對(duì)公司短期利空。

2、四季度新能源汽車銷量不及預(yù)期。

* 、因?yàn)檠a(bǔ)貼政策遲遲未能落地，造成整個(gè)行業(yè)應(yīng)收賬款較高。